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注目のネット証券専用ファンド「新興国中小型株ファンド」の魅力発掘インタビュー

注目のネット証券専用ファンド「新興国中小型株ファンド」の魅力発掘インタビューファンドの運用から新興国株式市場の見通しまで、ファンドにまつわる「ハテナ」を徹底調査

吉井崇裕氏 ファンドアナリスト
ファンド・アナリスト兼ファイナンシャル・アドバイザーとして、個人投資家および独立系FP会社へのアドバイスを行う。
ガイア株式会社

吉井崇裕氏 ファンドアナリスト

菊地尚文氏 ファンドマネージャー
DIAMアセットマネジメント株式会社
株式運用本部 シニアポートフォリオマネジャー

菊地尚文氏 ファンドマネージャー

「株式相場というのは上昇と下落を繰り返しているため、下がるときにいかに負けないかということが中長期で資産を形成していく中で大きな差になります。最小分散ポートフォリオで下げ幅を抑えつつ、マルチファクターモデルで上昇局面を捉えていくというコンセプトのこのファンド。8月来の先進国、新興国での株式下落でも、下落局面への強さが実証されています。また、新興国株式市場は、長期的観点では魅力的な市場環境にあると考えます。」
(ファンドマネージャー菊地尚文氏)

「新興国中小型株ファンド」の3つの特徴

  1. 「低ボラティリティ運用戦略 」に基づく銘柄選定
  2. 「マルチファクターモデル」を活用し投資魅力度に応じた投資比率決定
  3. 新興国の中小型株式等に分散投資

1.運用の特徴① 伝統的な投資理論を覆す「低ボラティリティ運用戦略」とは

吉井
まず、新興国中小型ファンドの特色、運用面での特徴を教えてください。
菊地
当ファンドは、今後の成長が期待され、また、個人で直接投資することが難しい新興国の中小型株式を主な投資対象としています。信託財産の中長期的な成長を目的として、積極的な運用を行います。運用面で最も大きな特徴は、「低ボラティリティ運用戦略」に基づく銘柄選択にあります。
写真
吉井
「低ボラティリティ運用戦略」は、私も以前から注目していました。個人投資家の皆様には聞き慣れない言葉だと思いますので、わかりやすく教えてください。
菊地
「低ボラティリティ運用戦略」は、"最小分散ポートフォリオ理論"を活用した運用戦略のことを言います。最小分散ポートフォリオ理論とは、株式の期待リターンを確保しながら価格変動率(ボラティリティ)が最も小さくなるようにポートフォリオを構築するという考え方のことです。
吉井
なぜ、「低ボラティリティ運用戦略」を採用しているのですか。
菊地
伝統的な投資理論では、「リスクを取れば取るほど高いリターンが期待できる」、「株式市場は効率的であり、時価総額のウェイトで保有することがリスクとリターンの効率性が最も高くなる」と言われています。しかし、過去の実績を見る限り、時価総額のウェイトで構築したポートフォリオ(時価加重ポートフォリオ)が必ずしも効率的ではなく、株価変動率の低いポートフォリオ(最小分散ポートフォリオ)を構築したほうが運用効率は高かったという現象が日本や先進国の株式市場だけでなく、新興国でも確認されているのです(グラフ1-1、1-2)。
吉井
「ボラティリティの低い(株価変動リスクを抑えた)銘柄のほうが、リターンが高くなる」という、伝統的な投資理論とは逆の現象が起こっているわけですね。なぜ、このような現象が起こるのでしょうか。
菊地
最小分散ポートフォリオ理論については、15年位前から論文などが発表され、本格的な研究が行われています。このような現象が起こる理由は諸説ありますが、私たちが考える仮説は、「株価変動率が高い銘柄は、その企業の予想収益が高めに算定されやすい(株価の値動きが大きいため、過剰な期待を寄せてしまう)」ということです。一般的に、株価は予想される収益を織り込んで形成されます。例えば、ある企業の予想収益を高めに見積もり、実際の収益が予想収益通りであった場合は、織り込み済みということで株価は伸び悩むことになります。また、予想収益を下回れば、失望売りから株価は下落してしまいます。つまり、株価変動率が高い銘柄は、予想収益が高めに算定されるため、リターンが抑えられてしまうのではないかと考えています。

従来の投資理論を否定するわけではありませんが、市場が物語っていることをそのままプロダクトにしても良いのではないか、時価加重インデックスを意識した運用から脱却したプロダクトがあっても良いのではないか、そういった考えを形にしたのが当ファンドと言えます。

グラフ1:時価加重ポートフォリオと最小分散ポートフォリオの値動きの比較

グラフ1

  • データ期間:2001年12月末~2011年4月末。
  • 以下の指数(すべて配当込み、現地通貨ベース)を使用。各時価加重ポートフォリオ:MSCI インデックスの各国・地域別インデックス(日本、先進国、新興国)。
    各最小分散ポートフォリオ:MSCI ミニマムボラティリティインデックスの各国・地域別インデックス(日本、先進国、新興国)。
  • 上記の最小分散ポートフォリオはMSCIが構築したものであり、当ファンドの最小分散ポートフォリオではありません。当ファンドの実際のパフォーマンスは、投資環境、組入銘柄、組入比率などの要因により、上記とは異なります。
    (出所:MSCIよりDIAM作成)
  

2.運用の特徴② 「マルチファクターモデル」を活用して、「最小分散ポートフォリオ」を上回る投資成果を目指す

吉井
運用プロセスについて教えてください。
菊地
当ファンドの運用プロセスは2つのステップに分かれています。
第一のステップは、低ボラティリティ運用戦略に基づいた最小分散ポートフォリオの構築です。第二のステップは、マルチファクターモデルを活用した銘柄選択に基づいた最終的なポートフォリオの構築です(図1)。

図1:「新興国中小型株ファンド」の運用プロセス

図1

吉井
第一ステップの最小分散ポートフォリオは、どのように構築するのですか。
菊地
このステップでは、株価変動率の低い銘柄を絞り込むことに専念します。銘柄選定の対象となるのはMSCIエマージング・マーケット・中小型株・インデックスの構成銘柄(約2,300銘柄)です。これらの銘柄について、期待リターンは考慮せず(ほぼゼロと仮定)、過去のリターンのばらつき(分散)と相関をもとに、ポートフォリオの株価変動リスクが最も小さくなるような約400~500銘柄を選定し、その構成比率を決定します。
吉井
第二ステップのマルチファクターモデルによる銘柄選択について教えてください。
菊地
マルチファクターモデルとは、多数の銘柄の価格変動に共通した複数の要因(ファクター)を計量分析することで、個別銘柄のリターンを分解・説明するモデルです。当ファンドでは、バリュー要因(割安性)とグロース要因(成長性)等に着目した分析を行います。マルチファクターモデルを用いて、投資魅力度の高い銘柄を選定、組入れ比率を調整することで、第一ステップで構築した最小分散ポートフォリオを上回る投資成果を目指します。
吉井
バリュー要因(割安性)とグロース要因(成長性)に着目しているとのことですが、具体的にはどのような指標を見ているのですか。また、運用面での工夫があれば教えてください。
菊地
バリュー要因(割安性)では、キャッシュフローに対する割安度を重視しています。グロース要因(成長性)では、企業収益予想の変化(リビジョン)を重視しています。運用面での工夫ということで言えば、これらの指標は、外部のアナリストの予想を活用していますが、アナリストの予想を単純に並べて分析するのではなく、より確信度の高いアナリストの予想を重視するようなモデル設計をしています。また、各指標の採点配分にも工夫を凝らしています。(残念ながら、この配分については企業秘密にしてください。)こうした工夫は、投資助言を受けているみずほ第一フィナンシャルテクノロジー社や当社グローバル計量戦略運用チームで長年培われたノウハウから導き出されたものです。
下のグラフは当ファンドの運用プロセスをバックテスト(検証)した結果です(グラフ2-1)。ここで注目していただきたいのは、表1の年率リターンと年率リスクの表です。まず、時価加重インデックス(MSCIエマージング中小型)と最小分散ポートフォリオを比較すると、年率リスクが下がる一方で年率リターンが改善している(運用効率が改善している)のがわかります。これが第一ステップの最小分散ポートフォリオの効果です。次に、最小分散ポートフォリオと当ファンドを比較すると、年率リスクはほぼ同水準のまま、年率リターンがさらに改善しているのがわかります。これが第二ステップのマルチファクターモデルによる銘柄選択の効果です。あくまで過去のデータを基にした検証結果なので、当ファンドの将来のパフォーマンスを保証するものではありませんが、当ファンドの運用プロセスが目指す運用成果のイメージとして捉えてください。

グラフ2:当運用ポートフォリオのバックテスト結果

グラフ2

吉井
「最小分散ポートフォリオ」あるいは「マルチファクターモデルによる銘柄選択」はどのような相場局面を得意、不得意としますか。
菊地
最小分散ポートフォリオは、株価変動リスクの低い銘柄で構成されていますので、下落相場に強いと言えます。特に、投資家がリスク回避に向かうような急落局面では、市場平均(時価加重インデックス)と比較して下値抵抗力があります。逆に株価が急騰するような相場では、市場平均にやや遅れる傾向があります。マルチファクターモデルによる銘柄選択は、バリュー要因とグロース要因をバランス良く組み合わせています。バリュー要因は、特殊な相場環境を除いて、上昇下落いずれの相場でも有効性を発揮しています。グロース要因が強いのは上昇相場です。苦手とするのは下落相場と相場の転換点(市場環境の変化にアナリストの予想が遅れてしまう局面)です。
写真
吉井
当ファンド設定後、実際の運用実績はいかがでしょうか。
菊地
当ファンドの設定は平成23年7月22日ですが、8月に入って欧米の債務問題を背景とした景気後退懸念から株式市場は先進国、新興国とも大きく下落しています。この影響を受けて、新興国の中小型株式市場(MSCIエマージング中小型)は、8月22日現在(対談時点)、16%下落しました。一方、当ファンドは13%の下落でした。(10月5日現在では、市場は31%下落、当ファンドは26%下落)
この間、株式市場は日替わりで乱高下しましたが、下落局面では市場平均より下げ幅が小さく、上昇局面では市場平均並みに回復しています。非常に短期的な値動きではありますが、ここ数日間の値動きを見ても、最小分散ポートフォリオで下げ幅を抑えつつ、マルチファクターモデルで上昇局面を捉えていくというコンセプトや長期的な検証結果が如実に現れていると言えます。
吉井
数日間で3%の差が出るのはすごいですね。こうした値動きの特徴は投資家の皆様にもよく理解してほしいですね。
菊地
そうですね。株式相場というのは上昇と下落を繰り返しているため、下がるときにいかに負けないかということが中長期で資産を形成していく中で大きな差になります。そういう意味では、このファンドの存在意義は大いにあると思っています。

3.運用の特徴③ 新興国経済を牽引する内需関連銘柄、安定した値動きかつ投資魅力度の高い銘柄に幅広く分散投資

吉井
実際のポートフォリオはどのような構成になっているのでしょうか。
菊地
まず、国別の構成比は、1国あたり最大で15%程度になるように設計し、なるべく多くの国に分散投資できるよう配慮しています(グラフ3-1)。業種の構成比は、新興国の中小型株あるいは価格変動率の低い銘柄を組み入れるという特徴から生活必需品などの内需関連セクター、公益といったディフェンシブセクターの構成比が高くなる傾向にあります(グラフ3-2)。また、1銘柄あたりの組み入れ比率は、最大で3.5%程度で(表2)、ポートフォリオ全体で200~300銘柄に分散投資を行います。

グラフ3:ポートフォリオの構成比率

グラフ3

菊地
実際に組み入れている銘柄の事例として、「CPオール(組み入れ1位※対談日時点)」は、タイのコンビニエンスストアチェーンでセブンイレブンのフランチャイズをしています。創業が1987年と比較的新しい企業ですが、タイ国内で5700店舗を展開し、過去5年の平均増益率は33%程度と急成長している企業です。株価の推移は急成長企業によく見られる値動きの大きいものではなく、安定的に上昇し、株価は5年間で10倍になっています。「EDPエネルジアス(組み入れ2位※対談日時点)」は、ブラジルの電力会社です。過去5年の平均増益率は12%程度で高配当の銘柄です。ディフェンシブセクターの銘柄ということもあり、いわゆる低ボラティリティ銘柄と言えます。新興国の中小型株かつ低ボラティリティ銘柄というと、知名度があまり高くない銘柄があがってくるのですが、マルチファクターモデルをかけて見ると、投資魅力度の高い銘柄を発掘できることが魅力です。

表2:組入れ上位10銘柄

No 銘柄 国名 業種 比率(%) 銘柄概要
1 EDP - ENERGIAS DO BRASIL SA ブラジル 公共事業 3.87 EDP (ポルトガル電力公社)が65%を保有するサンパウロ州拠点の総合電力会社。水力/風力発電、送電、配電を手掛ける。発電供給能力は国内第5位。
2 CP ALL PCL NVDR タイ 食品・生活必需品 3.80 コンビニエンスストア運営会社。セブン・イレブンのフランチャイズ経営で急成長し、タイ国内に6000余の店舗を展開。上海・重慶で百貨店チェーンも展開。
3 CIA PARANAENSE DE ENERGIA ブラジル 公益事業 3.46 パラナ州(ブラジル南部)総合電力会社(州政府が31%を保有)。水力/火力発電、送電、配電を行う。送電網の長さは国内第3位。通称COPEL(コペル)。
4 TAURON POLSKA ENERGIA SA ポーランド 公益事業 2.49 ポーランド南部の総合電力。州政府が30%を保有。電力供給量は国内最大。発電(80%が石炭)、送電、配電を手掛ける。バイオ燃料/風力発電への転換を計画。
5 AES TIETE SA ブラジル 公益事業 2.24 発電会社。サンパウロ州のティエテ川・グランデ川沿いに水力発電所を所有し、主に州内の家計消費向けの電力提供を行う。米AES・州政府が約60%を所有。
6 TELKOM SA LTD 南アフリカ 電気通信サービス 2.03 総合通信プロバイダー。固定回線では高い市場シェアを持ち、主に企業、個人、公衆電話の音声・データサービスを提供する。携帯電話向けサービスも行う。
7 AVI LTD 南アフリカ 食品・飲料・タバコ 1.94 食品・飲料の製造販売。商品は、紅茶・コーヒー・菓子・冷凍食品から、化粧品・靴・高級アパレルと多岐に渡り、南アフリカ国内の生活必需品のトップブランド。
8 ASPEN PHARMACARE HOLDINGS LTD 南アフリカ 医薬品・バイオテクノロジー・ライフサイエンス 1.76 医薬品・医療機器の製造販売を行う総合ヘルスケア持ち株会社。後発医薬品、医療機器、デイケア商品等を販売。売上は約6割が国内で、他はアジア・南米等。
9 ALLIANCE FINANCIAL GROUP BHD マレーシア 銀行 1.67 商業銀行・マーチャントバンキング中堅。預金、融資、信託等の銀行業務に加え、投資信託管理、不動産投資、ゴルフリゾートの経営等も行う。
10 UMW HOLDINGS BHD マレーシア 自動車・自動車部品 1.64 自動車・機械国内大手。産業建設用・農業用機器の製造・販売。乗用車、商業車の輸入、組み立て、販売も手掛ける。アフターサービス、金融、保険サービスも提供。
吉井
新興国の中小型株というと、いわゆるボトムアップアプローチ(アナリストが企業調査を行い、企業のファンダメンタルズ分析を基にファンドマネジャーが銘柄選択を行う運用手法)のファンドでも世界的に数は多くないですよね。そもそも新興国の中小型株で2300銘柄という膨大な投資ユニバースを全てカバーすることは運用会社でも困難ですし、ましてや個人投資家がこれらの銘柄を調べて直接投資するのは不可能に近いと思います。
菊地
そうですね。当ファンドでは計量運用モデルを活用して、ほぼ全ての銘柄をカバーしていますので、アナリストですら見逃している投資魅力度の高い銘柄を発掘することも可能です。このような銘柄に200~300銘柄で分散投資できるのは当ファンドのメリットだと思います。
吉井
最後に新興国株式市場の今後の見通しについてお聞かせください。
菊地
足元、先進国の景気後退懸念を背景に、新興国株式市場も大きく下落しています。しかしながら、割安度の観点で見ると、新興国の株式市場は割安な水準にあると考えます。現在、新興国株式市場のPER(株価収益率)は10倍前後で、過去10年の平均値と比較しても割安な水準にあります。先進国株式市場のPERも9~10倍程度ですが、財政問題や経済成長率の低下が懸念される先進国に対して、新興国の財政状況は全般的に良好かつ改善傾向にあり、経済成長率も先進国を大きく凌ぎます。こうした状況を考慮すると、長期的な観点では魅力的な市場環境にあると考えます。また、新興国はこれまで先進国の外需主導による成長戦略をとってきましたが、ここに来て内需拡大による成長路線にシフトしている国が出てきており、このような傾向は今後新興国全体に広がると思われます。当ファンドは、内需拡大の恩恵を受ける業種の銘柄が多いことから、こうした経済環境の変化は追い風になると考えています。

本日はありがとうございました。

4.まとめ

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新興国の中小型株に投資する魅力は、その業種構成比にあると考えます。すなわち、今後新興国の経済成長を牽引していく内需関連セクターの構成比が高いことにあります。一般的な新興国株のアクティブファンドまたはインデックスファンドは大型株中心のポートフォリオとなっており、エネルギーや素材といった景気敏感セクターの構成比が高く、先進国経済との感応度が高い傾向にあります。そういう観点で見ると、当ファンドは今までの新興国株ファンドとは一味違った値動きに魅力があると考えます。

また、一般的に中小型株は大型株と比較して値動きが大きい傾向にありますが、当ファンドでは低ボラティリティ戦略をとることで守りを固めつつ、さらに、マルチファクターモデルによる銘柄選択で攻めるという運用戦略をとっており、そのコンプトはとても興味深く、今後のパフォーマンスが楽しみなファンドと言えます。

当ファンドはいわゆる計量モデル運用のファンドですが、計量モデル運用の利点は、ファンドマネジャー個人の投資判断に依存しないため、仮にファンドマネジャーが交代したとしても、運用クオリティが著しく変化する可能性が低い(運用の継続性が高い)ということにあります。また、運用クオリティを維持するために重要なことは、計量運用モデルを常に改良していくことにあります。その点において、当ファンドの運用に関わるみずほ第一フィナンシャルテクノロジー社およびグローバル計量戦略運用チームには、年金運用等で培われた長年のノウハウがあり、こうしたノウハウが当ファンドの運用プロセスにも随所に取り込まれていると考えます。

新興国株式市場は長期的観点では割安な水準にあると思われますが、短期的には値動きの荒い展開が予想されるため、投資のタイミングを見極めるのは難しいと言えます。個人投資家の皆様は、積み立て投資などでコツコツと運用しながら、中長期的なスタンスで「資産の倍増」を目指すのが得策ではないでしょうか。
(ファンド・アナリスト吉井氏)

このインタビューで紹介したファンドはこれ!!ネット証券専用ファンドシリーズ「新興国中小型ファンド」

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