円高に日本企業はどう対応するのか

円高が止まりません。10月14日、円ドルレートは9月15日の円安介入後の高値を更新し、15年ぶりに80円台に突入しました。一方、円ユーロは8月24日の105円39銭から104円台に戻ったあと、足元では112円台になりました。輸出企業にとって１ドル＝80～81円台の円高は生産設備の海外移転を加速しなければならない環境ですが、円ユーロは不十分ながら一息ついています。

同じような円高でも、業種や企業によって影響は様々です。北米市場への輸出が多い自動車セクターは対ドル円高で大きなデメリットが発生します。一方、ドル建ての部品輸入が多くなっている電機セクターは、ユーロ建てでは買うものが少ないため、ユーロ円レートの円高が重要な問題になります。そのため、ユーロ円レートがある程度円安に戻っていることは歓迎されます。

円高でメリットを受けている企業群もあります。電力、ガスなどのエネルギー関連企業、食品、小売、服飾業界などです。2007年から円ドル、円ユーロともに大幅な円高になっているため、これらのセクターの企業には円高メリットが発生しています。他社との競争上、円高メリットをそのまま会社の中に溜め込むことは難しく、円高還元として値下げ原資に使わなければならない企業が多いのですが、この結果、不況の中でも安い価格で売り上げを伸ばすことができた企業もあります。

グラフ1　円ドルレート（月足）

グラフ2　円ユーロレート（月足）

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１． 円高メリット企業

円ドルレートは、2007年6月の１ドル＝124円台から足元の81円台まで53％上昇しました（グラフ１参照）。輸入企業の多くはドル建てで輸入していますので、仕入れている商品の価格が変わらなければ、仕入れコストがこの３年間で35％減ったことになります。
表１はこのような円高メリットが発生している会社の一覧です。これ以外にもあると思いますが、目立つものをピックアップしました。
円高メリットの大きさを見ると、まず東京電力を筆頭に電力・ガス会社です。東京電力の場合、１ドル＝1円の円高になるとグロスで（円高還元の値下げを考慮せずに）140億円のメリットが発生します。もちろん、還元値下げを行うことになりますが、全てを吐き出すわけではありません。

次に、ニトリホールディングス、エービーシーマート、ファーストリテイリング、サイゼリヤのような、日用品・雑貨、服飾関連、外食関連の企業で、製品のほぼ全量を海外で生産、輸入している会社です。いずれの会社も競争上、円高メリットは円高還元値下げや実質値下げした新商品の開発などで消費者に還元していますが、それが各社の業容拡大に大きく寄与しています。このような円高差益をうまく企業成長に結び付けた代表例の一つがニトリホールディングスです。円高差益を値下げ原資として売り上げを増やし、2007年2月期から2010年2月期までの3年間に経常利益が倍増しました。今や、家具、インテリアの分野で日本を代表する会社になりました。

製造業でも円高メリットが発生しています。例えば王子製紙です。ただし、円高による不況が紙需要にマイナスに影響していることで相殺されています。これが「円高メリット」の反対側の問題で、円高不況の影響を考えなければなりません。また変わったところでは、日本電気硝子があります。液晶パネルに使うガラス基板の大手です。主に韓国、台湾の液晶パネルメーカーが顧客ですが、液晶パネル用ガラス基板の国際取引が円建てなので、円高デメリットはありません。逆に、ガラス原料になる特殊な砂をドル建てで輸入しているため、推定で１円の円高で年間2－3億円の円高メリットが発生しています。

もっとも、円高になると日本に限らず通常は不況になります。日本の場合、実際には長引く景気低迷に円高が追い討ちをかけています。電力、ガスでは、大口顧客である製造業の工場が海外移転すると、電力、ガスの需要には明らかにマイナスになります。服飾やインテリアでも、不況下での需要の伸びには限りがあります。その意味で、円高メリットは過大に考えないほうが良いと思われます。また、円高メリットを成長に生かすには、企業に一定の規模が必要です。例えば、小規模な企業が長期の為替の輸入予約を行っている場合、円高になるとその会社の規模にとって無視できない額の予約損が発生する場合があります。この点にも注意が必要です。

表1　円高メリット銘柄

出所：各社資料より楽天証券経済研究所作成。ＰＥＲ、ＰＢＲはマーケットスピード。

• ※ 東京ガスの円高メリットは円高による販売単価下落を織り込んだネット効果。その他は円高メリットのみのグロス効果。

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２． 円高デメリットだが、円高打ち止めでメリットがある会社

今の円高は行き過ぎであるという意見もあります（筆者もそう思います）。アメリカの追加緩和によって日米金利差が更に縮小することを懸念して円高になっているようですが、このままでは日本の製造業は生産設備の多くを海外に移転させなければなりません。つまり日本は急激な「空洞化」に見舞われるでしょう。空洞化は長期の深刻な不況を引き起こします。そのような国の通貨をなぜ買い進むのか、よくわからないという人は多いのではないかと思います。

また、日本の個人投資家は円を持ちすぎています。日本の家計の外国証券、外国投信など外貨建て資産の保有額は約1400兆円の個人金融資産の１％以下です。日本経済の低成長が続いているにも関わらず、円資産に偏った構成になっています。この状況は長期的には是正される可能性があります。また、今回の急激な円高は、海外の優良資産（株、債券、不動産など）を割安で購入する大きな機会であると言えます。特に円高とデフレで日本の富裕層の購買力、保有現金の価値が増加していることに注目したいと思います。円高をきっかけとして、約1400兆円の個人金融資産の中味が変わることになれば、円高に歯止めがかかる可能性があると思われます。

また、今の円高は日本の輸出企業の海外展開を加速させるでしょう。生産設備の海外移転が進みすぎることは日本にとって大きな問題ですが、事業の海外展開自体は間違ったことではありません。人口1.3億人で人口減少社会に突入した日本にとどまるよりも、日本製品が売れる市場、アメリカ3億人、EU5億人、中国13億人、インド13億人、アセアン諸国5億人、ブラジル2億人、ロシア1.4億人など、合わせて40億人を超える大市場を目指すほうが、成長を志向する企業にとっては理にかなっているでしょう。また、今回の急激な円高は、海外の優良企業を割安に買う機会でもあります。生産設備の海外移転や海外企業の買収は、活発になれば円高に歯止めがかかる要因になると思われます。

円高の打ち止めや円安反転が近いという見方が正しく、あるいは、輸出企業の海外進出と生産拠点の海外移転が、最終的には企業の利益になるという見方が正しいとすれば、日本の輸出企業には投資妙味があります。表２は主要な輸出企業の為替感応度（１円の円高で営業利益に対してどの程度のデメリットが発生するか）を調べたものですが、実は多くの輸出企業が円高対策を懸命に進めた結果、以前ほどは円高が企業業績に深刻なダメージを与えるということはなくなっています。

また、輸出企業の中にはPBRが１を割ったもの、即ち企業の解散価値を下回る株価になっているものもあります。しかし、日本の輸出企業、電機、電子部品、自動車、建機などの中には、新興国企業の追い上げを受けてはいますが、まだまだ高い国際競争力を持った企業を見つけることができます。例えば、電機であれば、３Ｄテレビ、ゲーム機、3D液晶パネルなど（パナソニック、ソニー、シャープなど）、自動車ではエコカーや低燃費車など（トヨタ、本田技研など）です。電子部品の分野でも独自性の高い電子部品を日本の工場から輸出して業績が回復している京セラや村田製作所のような会社があります。このようなセクターでの解散価値を下回る株価も、行き過ぎと言えるかも知れません。

こう考えていくと、日本の輸出企業には、中長期的な投資妙味が期待できるかもしれません。

表2　主要輸出企業の為替感応度

出所：各社資料、日経速報ニュース2010年10月14日より楽天証券経済研究所作成。ＰＥＲ、ＰＢＲはマーケットスピード。

• ※ キヤノンは2010年12月期。
• ※ 任天堂は、表記の営業利益に対する為替感応度以外に、外貨建て預金等の外貨建て債権に対する為替差損益がある。

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３． 日銀の円売り介入、追加緩和と不動産セクター

９月15日に、財務省・日銀は６年半ぶりに円売り介入を実施しました。通常の円売り介入では外国為替市場で通貨当局が売った円を、短期証券を発行して吸収する「不胎化」を実施して金利に影響が出ないようにします。しかし今回の介入は「非不胎化」介入です。即ち、外為市場で売った円を吸収せず、金利低下が起こっても放置します。ただし、日本の通貨当局が円を売って得たドルで通常はドル債を購入しますが、このためアメリカ金利が低下し、ドル安円高要因になってしまいます。そこで、今回は中長期的な方向性として、円売り介入で得たドルを海外資源などに再投資することも検討されています。これによって円安傾向をはっきりとさせる狙いでしょう。

また、10月5日に日本銀行が開催した金融政策決定会合において、追加緩和が決まりました。ゼロ金利を容認し、1年かけて5兆円の資産買い取りを行います。買い取る資産は、長期国債と国庫短期証券が3兆5000億円、資産担保コマーシャルペーパーと社債などが1兆円で、残りの5000億円で上場投資信託（ETF）、不動産投資信託（REIT）を購入します。日銀がETFとRIETを購入するのは初めてです。

ゼロ金利政策とREIT購入（間接的な不動産購入）でメリットを受けるのが不動産セクター、特に大手不動産会社です。大手不動産会社は有利子負債が多く、金利低下は損益に直接プラスになります。また、日銀のREIT購入が呼び水になって内外の不動産投資家の日本の不動産への意欲が高まれば、様々な種類の不動産を抱えている大手不動産会社にとって事業の拡大チャンスが訪れるでしょう。

表3　大手不動産会社の業績データ

単位：億円、円、倍
出所：各社資料より楽天証券経済研究所作成。ＰＥＲ、ＰＢＲはマーケットスピード。

• ※ 販売用不動産残高には仕掛り販売用不動産を含む。