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スペシャル対談:「日本株を、取り戻す。」

今回のインタビューでご紹介しているファンド

ファンド名 アライアンス・バーンスタイン・日本プレミア・バリュー株投信
買付手数料 なし (金融商品仲介業者(IFA)と契約のあるお客さまは「IFA手数料」が適用されます。)
信託報酬(税込) 1.44612%
決算日 2月27日、8月27日

日本株は魅力的か?

山崎
今のタイミングでの日本株投資について考えていきたいと思います。アベノミクスと言われている相場、日本株の現在の投資環境についてどんなふうにお考えでしょう?
緒方
アベノミクスそのものに対してというより、むしろ長い目で見たときに日本株がどういう位置にあるかをお話ししたいと思います。日本株は、バブルがはじけて以来ずっと右肩下がりの傾向でした。米国株やグローバル株は3倍4倍という上昇をしていたため、多くの方は「日本株は上昇しないのではないか?」という意識が強かったのではないでしょうか。けれども、日本株は90年代初頭のバブルの頃が高すぎたので、それ以降は割高だったものがディスカウントされる調整局面だったのが実態でしょう。したがってこれからは、日本企業が他国の企業に比べてどれだけ収益を上げられるかという実力勝負になってきます。そして実は、日本企業の向こう数年間の予想収益成長率は他国の企業と比較して大変高いのです。
昨年は欧州金融危機や尖閣問題といったいろいろなショックがありましたが、問題が起きると、特に外的要因のため、海外事業比率の高い企業の株価は大きく売られました。今は、アベノミクスそのものはともかくとして、市場に安心感が醸成されてきましたので、投資家が怖がって避けていた銘柄が見直されるというフェーズに来ています。そう考えると割安な日本株全体の上昇が期待できるでしょうし、中でも相対的にリスクが高いと避けられてきた銘柄、例えば海外事業比率の高い景気敏感銘柄などがさらに大きくリバウンドするのではないかと考えています。
山崎
日本企業のビジネス環境が良くなっているため、日本企業がこれから収益を上げることができるのではないか。それから、投資家から見たときのリスク要因が、少なくともこれまで程ひどくないのではないか。実態ベースで日本の経済、日本企業に投資することが良いのではないか、ということでしょうか。
緒方
その通りです。さらにもうひとつ申し上げると、過去の実績を見ると長期的に日本ではバリュー・インデックスのリターンが市場平均のリターンを大きく上回っています。また一般的にバリュー株は市場の回復期により大きく上昇するという性質を持っています。特に2012年までの市場は雰囲気が暗かったことから、今回の回復相場はバリュー株の上昇が期待しやすい相場と考えています。
山崎
2000年初頭のITバブル崩壊時の下落局面では、相対的にバリュー株が大変強かったですね。

緒方
ITバブルの時はプラスのバブルだったんですね。みんな浮かれてしまって、良さそうな銘柄にどんどん投資しようという世界でした。それに対して、リーマン・ショックの時はマイナスのバブルです。リスクが非常に怖いため、良くわからない銘柄をとにかく売り逃げようとする。これはどちらもバリュー株が不利になる局面です。ITバブル崩壊後の2000年初頭にバリュー株が勝てたのは、1990年代の終わりに市場が浮かれてグロース株が高くなりすぎた反動です。2008年のリーマン・ショックのケースは、投資家がバリュー株から逃げて割安になり過ぎたため、それが2009年のバリュー株上昇につながりました。
山崎
人より先に冷静になり、多数の人が遅れて冷静になってくるところでリターンを頂くという原理ですね。

リサーチに基づき市場とのギャップを捉える

山崎
バリュー株リサーチについてお聞きします。私は、マーケットに勝つ運用を考える上で、2つアプローチがあると思うんです。1つは企業を研究して他人を上回ろうというアプローチ。もう一つは投資家の行動を研究するアプローチ。アライアンス・バーンスタインのカルチャーあるいは運用プロセスはどちらに近いですか?
緒方
私たちがフォーカスしているのは私たちと市場の見方との「ギャップ」です。この「ギャップ」を見出すために、おっしゃった2つのアプローチがどちらも重要です。具体的には、1つ目として企業の本質的な価値(例えば5年後にこの企業はどういう姿になっているか)をしっかりと把握する、2つ目として、なぜ割安なのか、評価が低いのかをしっかり調べることです。「ギャップ」の要因が投資家の過度の悲観であることがあります。
山崎
当社で取扱いが始まった「日本プレミア・バリュー株投信」について、そのコンセプトとポートフォリオの状況をお聞かせ下さい。
緒方
簡単に商品設計を申し上げますと、市場の良い時も悪い時も含め、長くとったサイクル全体を通じて、長期的な視点で見てベンチマークであるTOPIXに対して年率2%程度の超過リターンを目標としています。保有銘柄数は70~80銘柄です。
山崎
では、上位の保有銘柄ですと2~3%くらいの保有比率ですか?
緒方
場合によってはもっと高くなります。アクティブ運用ですので、TOPIXの銘柄構成比率と比較して申し上げますが、+3%くらいまで保有する可能性があります。TOPIXでの構成比率が1%の銘柄であれば、当ポートフォリオでは4%程度を持つことがあるということです。
山崎
業種選択のリスクはどのように管理していますか?
緒方
我々は可能な限り個別銘柄、個別要因で勝負したいと考えていますが、銘柄選択において個別銘柄を積み上げた結果、ある業種に集中するケースが出てきます。それに対して過度にリスクを取りすぎないようにベンチマーク比+/-10%以内に抑えるように管理しています。

山崎
個々が独立した有利な投資機会を数多く組み合わせるのが理想ですね。
緒方
おっしゃる通りです。我々は「アベノミクスの結果としてこっちに世の中が向くから、このポートフォリオにしよう」という考え方はしません。市場の方向性を予測するという面で我々が世の中より優れているとは考えていないからです。ですから我々は個別銘柄に投資機会を見つける。何が自分の得意分野なのかをしっかりと見極めそこで勝負しているわけです。
山崎
今後有望なビジネスやバブルにつながっていく可能性のあるビジネスを探そうとするようなアプローチは取らないということですか?
緒方
はい。我々は割安なものは何か、世の中から嫌われている銘柄は何か、そこにフォーカスしています。アベノミクス等で市場が浮かれている中で、逆に置いて行かれた銘柄にこそ価値があるかもしれない、と考えるのです。
山崎
「今後有望なビジネスは?」と運用会社の社長に聞くと、何らかの回答があるのですが、御社のバリュー株投資では、そのようなアプローチは取らないのですね。
緒方
はい。アライアンス・バーンスタインは地味に40年以上バリュー株投資を行ってきましたので、それを信じているということです。運用会社というのは、形のないものに対して自分たちで仕組みを作っているのです。そのため信念や哲学がとても重要です。我々が何を信じているのか、突き詰めて考えると人間の過剰反応ですね。浮かれたり、悲しんだり、本当の価値よりどちらかにずれているところを狙いに行くんです。今回のアベノミクスに対しても、市場全体がどちらにずれるかを読みに行くのではなく、アベノミクスで人が動くことによって生まれる「ギャップ」を取りに行くんです。
山崎
動き過ぎを取りに行くということになると、リターン・リバーサル的なポートフォリオになりますが、相対的にパフォーマンスに出遅れ感がある銘柄のウェイトが高い傾向はありますか?
緒方
基本的に株価が下がるとチャンスだから買い増そうと考えます。当初の購入時より株価が下がったとすると、「ギャップ」が広がってより割安になったわけです。逆に世の中の評価が上がってどんどん株価が上がると、「ギャップ」が縮まり、相対的に割安度が薄まるということになりますから、そのような銘柄は売却していくことになります。

組入上位10銘柄(銘柄数:89銘柄)

  銘柄名 セクター 市場 比率
1 トヨタ自動車 資本財 東証1部 5.5%
2 三菱UFJフィナンシャル・グループ 金融 東証1部 4.6%
3 三井住友フィナンシャルグループ 金融 東証1部 3.5%
4 日本電信電話 通信 東証1部 2.6%
5 本田技研工業 資本財 東証1部 2.6%
6 日産自動車 資本財 東証1部 2.5%
7 オリックス 金融 東証1部 2.3%
8 住友電気工業 資本財 東証1部 2.1%
9 三菱商事 素材 東証1部 2.1%
10 日本たばこ産業 生活必需品 東証1部 2.0%

(組入上位10銘柄計)29.7%
2013年6月28日現在
※小数点第2位以下を四捨五入しています。

バリュー株投資の醍醐味

山崎
御社のバリュー株投資について、具体的なイメージがわくような具体例をお話ししていただけますか。
緒方
最近新聞でも話題になったマツダの例をご紹介します。ご存じのとおりトヨタ、日産、ホンダ大手3社に比べこの会社は規模で劣ります。もう1つ大きな特徴として輸出比率が高い。加えてバランスシートも弱い。このため2012年9月までのように円高がどんどん進めば当然業績は苦しくなります。しかも世の中で不安が高まっていましたから、バランスシートの弱さも嫌気されました。それでマツダは非常に割安に放置されていたわけです。
そのような中、マツダをリサーチしていくと、当時市場が単なるモデルチェンジとしか理解していなかった「スカイアクティブ」の真価が一括企画にこそある事が分かりました。モデルの壁を越えすべてのモデルで共有出来るアーキテクチャー、すなわち車の骨格を開発する。それにより、今までとは次元の違う部品の共有化やラインの効率化が図れ、大規模なコスト削減を通じて収益率が上がることが期待出来ます。

ただ為替リスクも有るし、実際に成功するかはわからないので、最初は少なめに買い確率の上昇に合わせ投資を増やしていく。具体的には「フルスカイアクティブ」の一号車であるCX-5の成功を確認した後にウェイトを引き上げています。一括企画なので、最初のモデルで成功すれば、その後に続くモデルも成功する確率が高いと考えられます。
その後円安が進み、今度は輸出が多いということも収益にプラスとなる。そして株価が何倍にも上昇することが今足元で起きています。市場が見落としていたマツダの構造改革を我々が先んじて見て投資したわけです。

山崎
円安を想定してマツダを買ったわけではないということですか?
緒方
違います。円安を想定してマツダを買ったわけではありません。

じっくり腰を据えた長期投資

山崎
ポートフォリオ全体では、どのくらいのターンオーバー(売買回転率)になりますか?
緒方
だいたい年間30%位ですね。1銘柄で3年くらい持つということです。
山崎
証券会社はあまり喜ばないレベルのターンオーバーです。
緒方
そうかもしれませんね。
山崎
運用のタイプにもよりますが、健全な水準だと思います。
緒方
だいたい世の中と違うことをして、それに世の中が気付くのにやはりそのくらいの時間がかかるのだと思います。これは実は大きなメリットがあります。もちろんトレーディング・コストを抑えられるという事もありますが、それ以上に一つ一つの銘柄をじっくり調べることができる点が重要です。

山崎
その間ファンドの銘柄数に変化がありますか?たとえば期間が長くなるとだんだん銘柄数が増えてくるもしくは減ってくる、あるいは一定に保つなどのポリシーがありますか?
緒方
特にポリシーはありません。これも魅力的な銘柄を積み上げた結果です。例えば70銘柄の中に圧倒的に魅力的な銘柄が10銘柄あった場合、これらのウェイトを高くしたくなりますよね?そうするとその分ほかが足りなくなりますから、銘柄数が減ることになります。それに対し、魅力的な銘柄が広く分散していると、何かを多く持つ理由がなくなってきますので銘柄数が増えてきます。

山崎
組み入れる銘柄数を機械的に決めないということですね。その時々でオポチュニティー(投資機会)の数も違うはずだし。その意味では柔軟に運用されているんですね。「次のビジネスは?」とか「銘柄数はどのように考えているんですか?」などと尋ねると、わりと勇ましいことを言いたがる運用会社の社長はたいていひっかかるのですが、緒方さんはこの種の質問になかなかひっかからない。運用内容だけでなく、考え方やコミュニケーションも堅実で合理的だと思います。自分が気付いたことが正しかったと後で分かり、それがリターンの形で実現することが運用の仕事の醍醐味だったことを思い出します。20年若かったらインタビューに来るのではなく履歴書を持ってきたかった、という感じです(笑)。運用の話を今日はたっぷりと聞くことができてとても幸せでした。
緒方
ありがとうございます。

今回のインタビューでご紹介しているファンド

ファンド名 アライアンス・バーンスタイン・日本プレミア・バリュー株投信
買付手数料 なし (金融商品仲介業者(IFA)と契約のあるお客さまは「IFA手数料」が適用されます。)
信託報酬(税込) 1.44612%
決算日 2月、8月27日

アライアンス・バーンスタイン社訪問記

筆者は、現在、自分でファンドを運用しているわけではないが、運用は自分にとって「特別に好きな仕事」であり、アライアンス・バーンスタイン社の訪問を楽しみにしていた。

同社の母体の一つであるアライアンス社は、米国ばかりでなく、日本の年金運用分野でも早くから定評を確立した会社で、運用会社としてはトップブランドの会社の一つでもあり、筆者も20代の頃から存在を知っていた。一方のバーンスタイン社も有名な会社だったが、運用スタイルの異なる二つの運用会社が合併して果たして上手くいくものなのかについては、かねて疑問を持っていた。

この点については、「バリュー」と「グロース」の運用スタイルを、あたかも年金基金が使い分けるように経営的なバランスを取るために使い、二つの運用スタイルをそれぞれに独立して運営しているという、意外だが、合理的で明快な答えが返ってきた。

運用会社には、顧客側から、運用哲学の一貫性を強く求められることが一般的だ。この点、日本の運用会社は、自社が提供する運用スタイルを絞りきれずに「GARP(グロース・アット・リーズナブル・プライス)」のような折衷案を掲げてブランド構築に失敗するケースが多い。

アライアンス・バーンスタイン社の場合は、すでに確立した二つの運用スタイルを変更せずに両方とも持ち続けるという、運用会社としては珍しい戦略を選択した。これは、両スタイルにおいて、すでに揺るがない名声を確立しているからこそできた選択だろう。普通の運用会社は、真似しない方がいい。
会長の緒方さんは、物腰の柔らかい紳士だったが、運用の話にあっては「隙のない人」だった。

一般に、運用会社の経営者に、市場の見通し、会社のリサーチの方法、ポートフォリオの銘柄数と銘柄のウェイトなどのポイントを複数質問すると、かなり高い確率で、非合理性(例えば、無意味な銘柄数の絞り込み)や、過信(市場のトレンドに関する読みへの依存)などが表れる。

対談を読むとお分かり頂けると思うが、筆者も質問の中に幾つかの「罠」を仕掛けたのだが、緒方さんは、過信を見せることも、矛盾に陥ることもなく、一貫した運用の考え方を、楽しげに語り続けるのだった。

アライアンス・バーンスタイン社のバリュー運用を筆者の言葉でまとめると、「株価に表れた市場参加者の"行きすぎ"を、丁寧に検証しながら、リスクの分散された"賭け"として、ポートフォリオの形で利用する」ということになる。仕事のプロセスに異なる点はあるが、これは、筆者がファンドマネージャーの仕事をしていた時に実現を目指していた運用の考え方とぴったり一致する。

緒方さんとポートフォリオの話をするのは、大変楽しい時間だった。
こんな運用哲学があって会長がいる会社なら、「訪問」ではなく「就職」したいものだと思った。筆者があと20歳若ければ、次は、履歴書を持って訪ねてみるところだ。

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