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第144回 ブラジルの輸出企業を再点検する

2008年10月20日

今日のまとめ

  1. ブラジルの輸出企業が相次いで巨額の為替ヘッジ損を発表
  2. 大幅なブラジル・レアルの下落は長い目でみればプラス
  3. 株価純資産倍率で1倍を割り込む銘柄が増えた

相次いで巨額の為替ヘッジ損を発表するブラジル企業

食肉加工業者のサディア(ティッカー:SDA) 、工業コングロマリットのヴォトランチン・グループ、ユーカリの木からパルプを生産しているアラクルーズ(ティッカー:ARA)など、このところブラジルを代表する優良企業が相次いで巨額の為替ヘッジ損を発表し市場関係者を震撼させています。

ブラジル・レアルは去年20%上昇した後、今年の年初から8月までに更に14%上昇しました。ブラジルの輸出企業はこのすさまじい通貨高に苦しめられてきました。少しでも国際競争力の減退を防ぐため、各社必死の思いで為替ヘッジを多用してきました。

しかしこの夏、原油価格が天井を打ったあたりから資源国の通貨は逆に急落しはじめました。ブラジル・レアルの場合、8月から3割ほど下落したのですが、この想定外のレアル急落で1年分の利益を全部吹き飛ばすような巨額の含み損を抱える企業が続出したのです。

アラクルーズの決算

その一例として10月17日に発表されたアラクルーズの第3四半期決算は赤字の7.65億ドルでした。同社は工場の拡張計画を凍結し、植林のための土地の取得を半減させ、減配すると発表しています。今期の為替ヘッジからくる特別損は12.6億ドルでした。アラクルーズの為替予約契約はストライク価格が1.76レアルで、予約期間は平均12カ月です。ちなみに2008年10月20日現在の為替は1ドル=2.12レアルです。アラクルーズの用いた為替ヘッジ契約はレアル安になった場合、実際に動いた差額の2倍を支払うような契約となっていたことも傷口を広げる原因になりました。このヘッジ契約がもとでアラクルーズの財務部長は解雇されています。

アラクルーズの株価チャート

(チャート出典:ビッグチャーツ・ドットコム)

アラクルーズのADRは6月の高値の92ドルから10月17日の引け値$15.67迄、▼83%も急落しました。

アラクルーズの主力製品はユーカリの木から加工されるマーケット・パルプ(紙の原料)です。同社の製品の大半は輸出市場に回されます。マーケット・パルプはグローバルなコモディティーですから世界的な商品相場に影響されます。アラクルーズの得意とするハードウッド・パルプ(ユーカリの木から採れます=繊維が柔らかい点が特徴です)はとりわけティッシュペーパーに適しています。ティッシュペーパーは比較的景気に左右されません。

今後は世界の景気が減速しているためマーケット・パルプの市況も下がってくると予想されます。しかし燃料費の下落などで操業コストが下がるのでマージンの縮小は比較的軽微だと思います。アラクルーズの株は株価純資産倍率で0.68倍の水準迄売り込まれました。同社の資産内容は極めて優良なユーカリの木のプランテーションならびに加工・輸出設備が大半を占めています。巨額の為替差損で一時的なショックが加わるとはいえ、同社の資産の長期的に見た優位性は変わらないと思います。

大幅なレアル安は輸出企業にとってプラス

ここで忘れてはならないことは為替ヘッジ損の事件を除けば大幅なレアル安はブラジルの輸出企業の国際競争力を蘇生させるということです。また、海外の投資家の立場からするとこれまではブラジル企業の株価安とブラジル・レアル安というダブル・パンチで損を蒙ったわけですが、レアルが自律反発すると株価の戻りとダブルで上昇力がある点も忘れたくありません。

株価純資産倍率から見た株価水準

いまブラジルの代表的な輸出企業を株価純資産倍率の点から見ると1倍、つまり簿価割れの企業が散見されるようになっています。大きな特別損を計上したアラクルーズとサディアに関しては先ずその損がバランスシートに与えるショックを乗り越えなければなりません。また今後同様の損を発表する企業も出てくる可能性はあります。しかしそれさえ切り抜ければブラジルの輸出企業の株価は一般に割安な水準にあると言えるでしょう。

  株価純資産倍率(PBR) 株価対売上比率(PSR)
アラクルーズ(ARA) 0.68倍 1.02倍
ヴォトランチン(VCP) 0.75倍 1.41倍
サディア(SDA) 0.35倍 0.11倍
ペルディゴン(PDA) 2.01倍 0.74倍
エンブラエル(ERJ) 1.41倍 0.65倍

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